海通证券：首予颐海国际(01579)“优于大市”分级 合理价值42.78-55港元

分销商/电商诱因的盈利分列8.93/15.45/1.78亿元，工业产值下降79.9%/0.0%/11.4%。1）日本公司持续性健全激励机制，21H1调整周围区域和数幅度，目前共分之一三大卖出周围，充分授权银行家主动权，赋予周围诱因建设项目、小米研发等职责，重点考核周围内经销备用、终端调查结果、终端表现等过程指标。

2）为合理提高诱因备用，日本公司持续性通过增加物流配送分仓提极高物流高效率，增高分销商调查结果，拓展卖场“零备用”实施区域，目前周围分仓数幅度多约达十个。

3）电商诱因方面，日本公司将线上作为小米的试销诱因，进一步提高消费者对小米的参与度，并尽力在不同数据流开展线上促销社会活动。该行相信分销商及电商诱因的持续性改进将会航天器日本公司2C端业务部门蓬勃崛起。21H1卖出费用率工业产值+2.90pct至12.4%，该行在短期内随着自有国际品牌培育与诱因下沉西进，日本公司卖出费用率在短期内或仍将承压。

关联方依赖度持续性增高，生产成本囚禁应有长期蓬勃发展。

日本公司关联方支出占总比从16年的55.7%降至20年的26.6%，对海底捞依赖程度持续性增高;日本公司第三方毛利率较关联方分之一极高20pct(20年44.5%vs26.1%)，该行相信第三方支出占总比增高将会增本公司盈利能力。21年11月海底捞公告年末将关闭300家业绩较差店面，该行相信目前日本公司第三方业务部门蓬勃发展有力(15-20年CAGR59.4%)，对海底捞依赖性已有所减弱，未来会随着颐海自有国际品牌促进与严重影响力增高，日本公司内生性下降的动力强。

日本公司持续性西进生产成本建设项目，21H2漯河基地、东莞颐海车间在短期内陆续投产(生产成本分之一约达9.3万吨)，在短期内21年总生产成本增至20万吨以上，22年将会附加13万吨生产成本，该行相信生产成本囚禁将合理更为严重旺季生产成本压力，承托未来会支出下降空间内。

效用指引：服务业竞争加剧，诱因扩张不及在短期内，小米卖出不及在短期内，安全及问题。

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